可转债深度研究：转债防“坑”指南

核心观点

    转债“坑”大致可分为以下五类。第一、条款坑。主要表现在条款设计不当、下修被否、忘记赎回日等；第二、正股坑。通常差公司不一定是差转债，可能反而是“牛股”多伤人；第三、一级发行坑。例如，发行方案设计不合理导致发行失败，中签率过高导致机构“爆仓”，上市破发，漫长的审批流程等；第四、估值坑。虽然便宜就是硬道理，但有时看似便宜的背后往往有其他瑕疵等，需要投资者甄别；第五、其他坑。转债作为流动性较好的债券品种，往往在债基流动性出现问题时被用于兑现流动性；而小盘转债流动性往往较差，一旦看错难于止损。

    正股“坑”

    转债市场有个有趣的经验，差公司未必是差转债。原因在于，差公司往往促进转股意愿很强，在正股大幅下跌之后通过转股价修正往往能化解系统性风险。而且一旦牛市来临，正是由于是公认的“差公司”，往往股价估值也给予了充分反映，反而可能存在预期差机会。反过来，所谓“牛股”多伤人，因为被投资者给予过高期待。但由于正股表现不及预期，转债估值又透支了潜在正股上涨预期，实际表现看并没有给投资者带来太好的收益，文中的A 转债就是如此。因此，好公司不等于好转债，尤其是正股高位发行的转债反而可能由于正股潜在空间被投资、转债估值过高等“坑人”。

    条款“坑”

    条款博弈是转债市场中的永恒话题。我们通过五个案例概括了转债在条款博弈中可能遇到的诸多坑。其一，是“不按套路出牌”的条款博弈，如B转债先回售，后下修，大股东成为最终赢家；其二，缺乏诚意的下修，C转债与投资者博弈导致最终未能如愿转股；其三，条款设计不合理，导致D 转债提前回售，对股市形势判断失误加上回售期过长是主要原因；其四，下修被否，由于持转债者无法投票，因此中小股东也可能否决提议；其五，促转股遇上闪电熊。F 转债在公告赎回后遭遇大跌，最终九成转债被赎回，转股任务只完成了一半。总之，条款博弈中的“花招”最多。

    一级发行“坑”

    除了条款博弈，转债的一级发行也经常充满了“戏剧性”。我们在专题中总结了五个案例，分别是：1、 大股东优先配售带头弃购，转债发行濒临失败；2 弃购比例“逆天”，最终导致承销商大幅包销、申购者爆仓；3、大盘EB 破发，源于股市波动与条款较弱；4、上市时机较差，导致破发创历史之最；5、EB 或转债条款设计不合理，倒在最后一关，最终发行失败。

    估值“坑”与其他“坑 ”

    除了正股、条款、一级发行等，转债还有估值坑与其他坑。首先，我们一直强调便宜就是硬道理，除了估值之外，也往往指绝对价格低、所谓的“偏债品种”。但能跌成偏债的个券往往有其道理，不少都是当年转债界的“跳水选手”。这需要投资者仔细甄别；其次，流动性也很重要。有些转债看似性价比很强，但缺乏流动性，一旦看错甚至都无法止损。此外，类似鲨鱼鳍期权的罕见设计也是诸多“坑”之一。

    风险提示：再融资政策变化；历史案例适用性有限。