投资者应该怎样选择基金？—麦秸

首先，在2017年底的市场估值，其实谈不上太贵。按照东方财富Choice终端的统计数据，2017年底，上证50指数的PE（市盈率）和PB（市净率）分别是12.4倍、1.4倍。熟悉股票市场的人都知道，这算不上一个特别贵的估值，甚至可以算是一个比较便宜的估值。所以，2018年的下跌，并不是由于高估值破灭造成的：至少对于市值占绝大多数的大市值公司来说是如此。

而由于超高估值引发的下跌，则有可能带来连续的糟糕行情。其中最好的例子，就是美国的纳斯达克指数，虽然坐拥一些世界上最优秀的科技公司，但是在2000年的泡沫中，由于估值达到天价（有统计口径说达到150倍市盈率以上），结果在2000年下跌39%之后，在2001年、2002年又分别下跌21%、31%。

同时，2018年的下跌，也不是由于国家经济遭到了巨大的、难以控制的毁坏。一个很好的反例，就是1997年亚洲金融危机前后，东南亚国家由于自身发展结构、以及巨量的外债，遭到巨大的毁坏。韩国综合指数曾经在1995年下跌14%、1996年下跌26%之后，在1997年继续下跌42%。而在2018年的中国经济，反映出来的却是另外一种状态：国家在有序的控制经济体中的杠杆，这种经济的冷却是可控的。

既然2018年的行情，既不是由于超高估值的破灭造成的，也不是由于经济体陷入崩溃造成的，那么2018年的市场下跌，必然成为一个好的买入机会。（当然这不代表2019年一定会上涨，2019年上半年的上涨仍然有巧合的成分，“下跌以后形成好的买入机会”不一定代表“马上会上涨”，但是会代表“在长期会上涨”。）在暴跌以后重仓选择优质的资产，是价值投资的不二法门。这时候，选择基金的一个要点，就是仓位是不是够高。而仓位高的基金，一般来说很难正好把仓位在2018年底、也就是暴跌以后才加满，之前一定承担了一部分亏损。

因此，我在2018年底写了一篇文章，叫做《2018年亏太少，不一定是好事》，并且发表在2018年12月15日的《证券时报》上。在2018年年底，根据上述的理论，好的基金一定有一个特点，就是在2018年亏了一些钱。这样，它才有足够的仓位，在市场一旦反弹的时候，抓住估值的修复。投资者如果希望在将来的上涨中赚到钱，就不能挑剔基金在2018年的一些亏损。（当然，不是亏钱的就是好基金。“好基金会亏一些钱”和“亏钱的就是好基金”在逻辑上并不一致。）

结果，这篇文章出来以后，被很多投资者批评的很厉害。“亏损居然是好事，这么没有逻辑的文章也能写出来？”我收到了许多这样的评价。但是，在2019年突然到来的上涨中，仓位太轻的基金很快陷入被动，而2019年上涨最多的基金，很多都是股票指数基金。原因很简单，被动管理的指数基金仓位最高。根据东方财富Choice终端的数据，上证50全收益指数在2018年12月31日到2019年7月26日的阶段里，上涨了31.3%，不仅超过了2018年中的所有亏损，而且在351个可比普通股票型基金里排名第120，在2505个偏股混合型基金里则排名第534（均包含单个基金的不同类型份额）。同期沪深300全收益指数也上涨了30.6%，和上证50全收益指数相差无几。也就是说，这些没有进行任何主动选择、仅仅依靠100%仓位的股票指数，就跑赢了2/3以上的股票类别基金。

从这个故事里，我们可以看到，选择基金的第一个技巧，就是“透过现象看本质”。很多投资者在买基金的时候，并不关注一个基金的本质究竟是什么：这些本质包括基金经理的投资风格是什么方向，投资水平如何，历史上的投资风格是否漂移，如果有漂移是否有足够坚实的漂移理由，基金的管理到底是由基金经理独立做出还是由公司统一风格决定（后者会使得分析基金经理的重要性下降、分析基金公司的重要性上升），等等。许多投资者最关心的一个问题，就是“最近这个基金涨的多吗？”在这种短期的、浮躁的心态驱使下，投资者做出短线的买卖交易，而没有抓住长期的投资逻辑。

以2019年上半年的市场为例，在这半年中，A股市场虽然涨幅巨大，但是板块与板块之间的分歧也很明显。一些消费类的公司涨幅惊人，重仓这些公司的基金往往获利巨大。这时候，投资者需要仔细分析，一支从2019年上半年的消费股行情中获益的基金，究竟是因为基金经理有远见、发掘到了其中的价值并且坚守了呢，还只是因为运气好又敢赌仓位、恰好赶上了这个行情呢？

再比如说，在2019年上半年的市场中，香港股票市场涨幅很小，恒生国企指数的涨幅只有个位数，这显然不能和同期A股市场动辄20%、甚至消费类公司动辄50%的涨幅相提并论。但是，港股更小的涨幅并不是由于没有投资价值导致的，而只是一个正常的波动现象。

这时候，对于那些在2019年上半年在香港市场投放了一定的仓位、买入了优秀公司的基金来说，它们的业绩很容易就会被同行甩下。但是，如果这些基金能够坚守自己的判断，那么在2019年上半年相对更糟糕的业绩，反而是它们长期超额收益的保证：这就像内地市场在2018年亏的太少的基金，往往很难抓住2019年的行情。所谓盈亏同源，说的就是这个意思。而那种“想在每一个时点都恰好踩对市场的脉络”的想法，听起来似乎完美无缺，但是在实际经验中则几乎等于不可能。

而如果投资者想要了解一个基金的基金经理真正的投资理念，所要做的事情就远不止只看当期的基金年报、季度报告这样简单。投资者需要做的，是对这个基金和基金经理的历史，做一个细致而全面的检查。

这种细致而且全面的检查，需要包括很多方面。比如，投资者需要分析这支基金是什么时候开始由这个基金经理管理？宣传的投资风格是什么？基金历史上的持仓股票符合这种宣传的风格吗？持仓的股票是会经常换手、还是保持稳定？投资的风格在历史上有漂移吗？基金的投资决策真的是由挂名的基金经理做出的，还是由团队做出的？基金历史上每个季度的仓位结构调整能反应出什么细节？基金经理是喜欢追涨杀跌，还是越跌越买、越贵越卖？在历史上的市场关键转折点中，基金经理发表过公开言论吗？如果发表过，这些言论后来能被市场验证是智慧、有先见之明的，还是被证明是受到市场情绪干扰、胡乱做出的？如此种种问题，投资者需要一个个详细考察。

需要指出的是，基金经理自己购买自己的基金，是一个非常重要的优秀指标，尤其当购买的量比较大的时候。（在当前的内地资本市场，500万以上的认购金额可以被认为是比较大。）这种现象，在华尔街被叫做“Eat your own cooking”，意思就是“吃你自己做的饭”，指的是当基金经理自己购买了很多自己的产品时，基金经理的利益就容易和投资者保持一致。

在历史上，明朝时期的孙承宗在辽东前线提出的“以辽人守辽土”，戚继光在浙江做的“用浙江兵防倭寇”，即用当地的士兵守卫辽东、浙江，道理都和“Eat your own cooking”是一样的。当城池被女真军队和倭寇攻打的时候，如果士兵就来自本地，那么他们会明白，一旦城池陷落，自己就会家破人亡。但是，被征发入伍、来自几千公里以外省份的士兵，则明显没有这个觉悟。

关于一个基金的基金经理自购了多少基金份额，投资者可以通过一些渠道查找。一方面，对于份额同时在交易所上市交易的基金，根据中国证监会的规定，基金需要在报告中定期披露前10大持有人。一般来说，只要基金的规模不是太大、或者机构投资者太多（比如一些指数基金，可能机构投资者占了大多数），前10大持有人的持仓门槛，一般都不会超过几百万元，因此投资者可以很轻松的在报表中找到信息。另一方面，对于基金经理自购较多的产品，基金公司往往也会下大力气宣传。投资者只要留意一些过往的宣传材料，就可以找到相关的信息。当然，这些信息是否真实可靠、是否已经过期（比如基金经理已经赎回了认购的份额，甚至已经已经离职、换了人管基金），仍然需要具体分析。

总结来说，对基金的分析，是一个艰苦而细致的工作，需要长期的经验积累，以及仔细的数据、材料研判。在分析基金时，投资者还需要注意，很难有一支基金、或者一个基金经理，在历史上是一个错误都不犯的。所谓“瑕不掩瑜”，如果看材料的时候抱有一种“眼里揉不进沙子”的精神，那么投资者往往也很难选到满意的基金。

而在一旦找到优秀的基金、基金经理以后，投资者需要做的，就是长期持有这样的基金。毕竟，基金的申购和赎回费用都很高，如果频繁交易，很可能最后出现基金赚钱、基金持有人不赚钱的情况。在国内市场，很多公募基金的管理者都发现，自己管理的产品长期给投资者带来了正回报，但是由于投资者交易太频繁，赚到的钱比基金本身赚的钱少得多的多。正所谓“疑人不用、用人不疑”，对于一个经过细致工作以后找到的标的，投资者需要有巨大的耐心和包容度，去容忍其在短期可能出现的波动。只有这样，长期的投资收益才有保证。